来源：东四十条资本 作者：陶辉东
2025年才开局，生物医药行业将迎来一个并购大年，几乎已经是板上钉钉的事了。
强生以146亿美元收购Intra-Cellular Therapies，礼来以最高25亿美元收购Scorpion Therapeutics的PI3Kα抑制剂项目，葛兰素史克斩获IDRx研发管线……一系列大额交易令人目不暇接。
近日，黑石也加入了“卖药”的行业，宣布将出售其控股的创新药公司Anthos，价格高达31亿美元（约225亿人民币），买家是知名制药巨头诺华。交易预计将于2025年上半年最终完成。
黑石在2019年创立Anthos，当时通过其生命科学基金投入了2.5亿美元的资金。由此粗略计算，黑市这笔退出的收益可达10倍以上，净回报可能达到200亿人民币。据了解，这将是黑石在创新药领域最大的一笔退出。
作为全球PE老大，黑石最为人熟知的业务是房地产和杠杆并购。而令人意想不到的是，创新药投资正在成为黑石新的重要增长引擎。尤其是在美联储加息之后，全球PE市场退出不畅，黑石的生命科学基金则异军突起，业绩非常亮眼。
01
一款药卖出200亿
像很多Biotech公司一样，Anthos的几乎全部价值都系于手中的一款新药，它的名字叫阿贝拉昔单抗（Abelacimab）。
阿贝拉昔单抗是一款first-in-class的抗凝血药，主要用于预防血栓。根据Anthos的新闻稿，它的特点是可以同时作用于凝血因子XI及其活化形式因子XIa，在降低凝血风险的同时，通过非耦合的凝血机制保护生理性凝血功能。
稍微翻译一下这段话就是，阿贝拉昔单抗能够在不提高出血风险的情况下预防血栓。抗凝血药的作用原理是使血液中的凝血因子失效，从而阻止血栓的形成。相应的，它们也会导致血液失去正常的凝血功能，容易引发大出血，严重时危及患者生命。目前市面上的抗凝血药都无法解决这个问题。在美国，大约一半患有血栓形成风险的人没有得到适当治疗，主要原因就是担心出血风险。
因此，阿贝拉昔单抗如果能够成功上市，其价值将会非常巨大。其对标的主要产品是由强生推出的抗凝血药利伐沙班。自2011年获美国FDA批准上市以来，利伐沙班在美国的总销售额已超过240亿美元。因此，Anthos 31亿美元的估值一点过也不贵。
那么，这么一款前景巨大的新药，当初又是怎么会被黑石收入囊中的呢？
说起来很有意思，直到2019年之前，阿贝拉昔单抗其实一直都在自诺华手中。这款的临床前研究和一期临床试验，都是诺华做的。只不过，在它即将要进入二期临床之际，诺华把它卖掉了。
2019年2月，黑石和诺华共同创立的Anthos。当时，诺华把阿贝拉昔单抗授权给了Anthos，黑石则向Anthos注入了2.5亿美元的现金。黑石是Anthos的控股股东，并负责控制产品的开发，诺华则是少数股东。双方的具体持股比例不详，不过Anthos的董事会席位全部由黑石方面掌握，诺华仅向公司派驻了一位观察员，可见诺华的持股比例应该不高。
因此，黑石相当于花费2.5亿美元拿下了阿贝拉昔单抗这款药，然后又以31亿美元的价格卖回给了诺华。这一来一回，不到六年时间，黑石大赚了20多亿美元。
02
多做了一期临床，价值涨十倍
那么问题来了，诺华作为能排进全球前十的制药巨头，为什么要做这么亏本的买卖呢？换句话说，Anthos这家合资公司能够诞生的原因是什么？
众所周知，当一款新药推进到临床试验的后期阶段，研发成本会成倍的攀升。诺华当初找黑石合作，主要原因就是钱。
可能违反很多人直觉的是，像诺华这样的大型药企，这些年其实是越来越缺钱。
传统上，大型药企会将其收入的大约16%投入新药研发。但是，这些年资本市场追逐科技公司，而生物医药公司的估值却在下滑，生物医药公司的股东结构越来越向保守投资者倾斜。生物医药公司们为了保住股价，必须维持5%左右的股息支付，这使得它们没有能力增加研发支出。
而另一方面，随着管线的不断增多以及成本的上升，研发支出的压力实际上还在增大。根据Evaluate Pharma的数据，过去十年生物技术公司对研发资金的需求增长了2.5倍之多，而同期资金的供应量则只增加了1.5倍。
诺华生物医学研究院院长Jay Bradner表示，与外部伙伴合作开发药物是诺华的既定战略，与黑石的协议正是这一战略的一部分。
总而言之，当时的情况是，虽然阿贝拉昔单抗在一期临床中展现出了潜力，但诺华希望能找到外部的资金投入。
当然，黑石能拿下这份合作，也得益于它与诺华的关系。据Institutional Inverstor报道，黑石生命科学全球主管Nicholas Galakatos早年就任职于诺华，与诺华的高管们维持着密切的私人关系。
Anthos成立后，黑石为公司找来的CEO名叫John Glasspool，他也是一位前诺华高管。在2004年至2008年，John Glasspool曾担任诺华心血管和代谢疾病特许经营全球主管。
Anthos也不负所望，阿贝拉昔单抗的二期临床推进的十分顺利。2023年9月，Anthos宣布，阿贝拉昔单抗在与利伐沙班的头对头测试中展现出“压倒性的优势”。试验结果显示，阿贝拉昔单抗不仅在预防血栓形成的疗效上优势明显，同时大出血的风险也降低了60%多。
在2024年的一次采访中，John Glasspool曾表示，阿贝拉昔单抗预计将在2025年拿到FDA的批文，开展三期临床试验。
在这个节点上，诺华选择将阿贝拉昔单抗买回去不令人意外。如果等到三期临床完成，数据也很好看的话，价格肯定就远远不止31亿美元了。
对于黑石来说，仅仅是凭借成功的二期临床，Anthos的价值就翻了十倍，这笔投资也堪称是干净利落。
03
黑石，不为人知的创新药巨头
黑石在Anthos项目上的成功，绝不仅仅是因为运气。
生命科学基金在黑石的万亿美元AUM中的占比非常小，以致于容易被误会成边缘业务。但实际上，黑石在生命科学领域的投资布局的深入和系统，远远超出了一般PE的水平。投资处于临床阶段的新药，帮助它们走完上市前“最后一公里”，其实是黑石的拿手好戏。
大家都知道，PE投资追求确定性。传统上，风险巨大的生命科学的确不被PE机构所关注。黑石之所以会进入生命科学领域，是源于苏世民的一次“顿悟”。
根据苏世民的说法，他最初注意到生命科学的机会是在2016年。当时他成为了纽约长老会医院的董事，因为这个身份，两位研究人员向他介绍了这所医院的最新医学突破。而他立刻就意识到：“这可能是一项利润丰厚的业务，Blackstone应该想办法成为这个行业的主要参与者。”
有了这个想法之后，黑石以雷厉风行的速度搭建出了一个完整而强大的生命科学投资平台。
2018年，黑石收购了一家名为Clarus的生命科学专业投资机构。Clarus创立于2005年，专注投资创新药。zClarus的管理规模不大，历史累计募资规模为26亿美元。黑石看中的是，Clarus有一支非常专业的团队，他们几乎都是资深医生或者制药公司的研发负责人出身。黑石的私募股权主管Baratta曾坦言，仅靠黑石自己很难复制出这样一个团队。
在Clarus的基础上，黑石搭建起了全新的生命科学业务，Clarus的创始人Nicholas Galakatos则出任黑石的生命科学全球主管。
在被收购前，Clarus的主要投资策略是与知名制药公司开展合作，为处于临床后期的新药研发提供资金。加入黑石后，他们继续延续了这一策略。而不同之处在于，在黑石的平台上，这只队伍达到了一个新的高度。
首先是规模，在2020年，黑石宣布完成新一期生命科学基金募集，规模达46亿美元，成为有史以来全球最大的生命科学私募基金。
更重要的是，作为PE巨头的黑石，有能力用资本手段打造出一个新药开发的强大生态。
2020年，黑石斥资23亿美元收购了Precision Medicine Group，这是一家美国的新药研发服务公司。2021年，黑石又收购了澳大利亚最大的一期临床试验服务商Nucleus Network。这些投资都是由黑石的私募股权基金实施的，但与生命科学基金形成了完美的互补。黑石生命科学基金的团队会参与这些项目的尽职调查并提供投资建议，这些项目也能给生命科学基金投资的新药提供赋能。
在强大生态的加持下，黑石的生命科学基金横扫了全球创新药行业。
首先是令人咋舌的数量。黑石宣布的数字是，它迄今已帮助160多款新药成功上市。与此同时，黑石的投资成功率也远超市场平均水平，据称其投资新药的三期临床成功率高达85%。
生物医药赛道的投资人应该清楚这个数字的分量。根据Evaluate Pharma的数据，美国进入三期临床的新药，最终只有约53%能成功推向市场。
如今，生命科学基金已经成为黑石的重要利润贡献者。在年初的财报电话会议上，黑石CFO特意提到了生命科学基金的亮眼业绩，其投资组合在2024年升值了33%。
目前黑石生命科学业务的AUM大约是80多亿美元。未来几年，这个数字预计会翻很多倍。上月，黑石还宣布正在募集新一期生命科学基金，规模至少为50亿美元，其中16亿美元已经到位。
而苏世民去年的说法是，他认为生命科学领域有“爆发”式的增长机会。在他最终退休之前，黑石的生命科学业务规模“应该还会大很多倍”。
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