来源：市值观察（ID：shizhiguancha），作者：市值观察、
“垄断”的护城河不可能永远存在。
“疫苗之王”智飞生物，失速了。
最新财报显示，2022年，智飞生物净利润同比大幅下滑26.15%，过去多年的高成长正式终结。
放眼整个疫苗江湖，智飞生物和其掌门人蒋仁生都是独特的存在。
他另辟蹊径，在极为注重研发和技术专利的行当，靠代理打天下，自诩为“曲线救国”。
拥有“默沙东HPV独家代理+新冠疫苗概念”双Buff加持，智飞生物一飞冲天，成为业内第一家利润破百亿的上市公司，并在2021年5月登上3568亿元的市值巅峰。
从一个山里娃，到疫苗首富，他逆袭的一生离不开“代理”二字。但如今的智飞生物越发依赖代理，蒋仁生就越发偏离这个行业的中心航道。
这也是这家千亿疫苗帝国最大的隐忧。
01 代理称王自主产品暴跌66%
2022年，智飞生物过度依赖代理产品的问题，进一步凸显。
这一年，公司自主产品销售金额同比2021年锐减66.12%，占总营收的比重萎缩到8.59%。
相应的，代理产品占比重新上升到91%。也就是说，当下的智飞生物，在新冠疫苗逐渐淡出、自研产品难堪重任之际，仍然需要依附于默沙东。
蒋仁生生于桂林贫困山区，高中毕业后回到家乡，当起了一名乡村教师。
1977年，中断了12年的高考恢复，改变了一代中国人的命运，24岁的蒋仁生也是其中一员。他考上了桂林医学高等专科学校（现桂林医学院），毕业后被分配到灌阳县防疫站工作。
蒋仁生在机关单位一干就是19年，但安稳的一生非他所愿。1999年，时年46岁的蒋仁生毅然辞掉事业单位的工作，北上成都当起了一名疫苗销售员。
2002年，已拥有22年疫苗行业经验的蒋仁生正式创业，他和刘俊辉、吴冠江花费50万收购了重庆金鑫生物制品公司，更名为智飞生物。
但创业不久，“铁三角”就出现了裂痕。比蒋仁生小17岁的刘俊辉认为自研才是硬道理，而前者却坚信要先通过代理打基础，才可以反哺自研所需的资金。
双方理念不合，最终分道扬镳，刘俊辉带着几名研究员，另起炉灶。
而就在刘俊辉苦修自研的同时，蒋仁生用20年，将智飞生物打造成一家千亿市值的疫苗公司，并在2021年收获1400亿身家，成为名副其实的中国疫苗首富。
而他逆袭为“疫苗之王”的不二法门，就是独家代理。
创业初期，蒋仁生走了一条用“销售代理”反哺自主研发的模式。多年的防疫工作经验，让他敏锐地察觉到，我国大部分地区只接种了A群脑膜炎疫苗，未来，A+C脑膜炎疫苗必有大市场。
当时的兰州生物制品研究所，是唯一生产A+C脑膜炎疫苗的机构。他颇有远见地与对方签下了独家代理合同。
2005年，安徽、江苏等地爆发大规模C群脑膜炎疫情，智飞生物凭借独家代理权，一年时间卖出2000多万支疫苗。
蒋仁生一战成名，并借此完成了资本积累，智飞生物也得以度过了最艰难的初创期，并在5年后，成功在创业板上市。
2017年，他又和默沙东签约HPV疫苗独家代理，智飞生物业绩实现惊天一跃，晋升为中国疫苗企业盈利之王。
2017年到2021年5月，4年半的时间里，公司股价暴涨近15倍，市值跃升至3568亿元的历史巅峰。
在此期间，智飞生物收入增长超22倍，归母净利润从4亿多到突破百亿关卡，增幅达25倍。蒋仁生也成为中国第一个百亿利润疫苗企业的掌门人。
▲智飞生物近六年业绩表现 来源：同花顺
但在他大赚特赚的时候，也为智飞生物埋下隐忧。
其实，研发不足一直是悬在智飞生物头顶的达摩利斯之剑，就在背靠默沙东这颗大树过上安逸日子的时候，万泰生物和沃森生物的国产二价HPV疫苗已正式上市。
价格更低的国产疫苗无疑将对进口疫苗发起“围剿”，自研疫苗的深入推进，更动摇着智飞生物原本近乎“垄断”的护城河。
万泰生物背后站着中国首富钟睒睒，而沃森生物则由曾和蒋仁生一起打天下的“好兄弟”刘俊辉创立。
而且，自研产品盈利能力远高于代理。2022年，国产HPV疫苗企业万泰生物毛利率高达89.54%，且净利润大增1.34倍。沃森生物预计2022年净利润为6.31亿元至7.6亿元，同比增长48%至78%。
也就是说，主打自研HPV疫苗的企业均在增长，而智飞生物却大幅退步。
▲三家HPV疫苗企业研发占比 来源：企业公告
也许是躺赚的日子太过舒服，智飞生物常年研发占比不足3%，远低于竞争对手，和其年赚百亿的能力，以及行业地位远远不相符。
智飞生物业绩对代理业务依赖高居不下，除了2021年因新冠疫苗偶发事件的影响，2018年至今，代理销售的收入占比都在74%以上，2022年更是高达91%。
“独家代理”的蜜糖足够甜，但食用过度，也会降低这匹“大白马”的成色。
02 疯狂套现，及早上岸
疫苗是罕有的能和茅台比肩的超高毛利行业，而中国疫苗界充斥着各种惊险的财富故事，智飞生物也不例外。
从山村教师，到防疫站工作人员，到疫苗大王，离不开蒋仁生高超的资本炼金术。2008年，为赶上在创业板上市，他通过一系列眼花缭乱的运作，使得公司拥有了自主研发背景。
2007-2008两年间，蒋仁生亲自操盘了五次重组并购，将绿竹制药、重庆智仁、安徽龙科马这三家具有实质性产品研发的企业收入囊中。
2007年，智飞生物尚无自主产品，2008年重组后，智飞生物便沾上了自研的标签。但公司主要收入还是来自代理销售，2008年-2009年，智飞自主产品销售额占比分别为16.04%、和37.01%。
蒋仁生所做的这一切，都是为了赶上创业板的风口。
2009年10月30日，中国创业板正式开板。一年后，智飞生物成功登陆创业板，成为首家创业板民营疫苗企业。
而在拿下默沙东独家代理权，股价启动历史性暴涨后，他和曾经的好兄弟吴冠江便开始疯狂减持。
据统计，自2014年开始，尤其是业绩走上正轨的2018年以来，两人减持更加频繁，幅度也更大。
上市伊始，蒋仁生和吴冠江分别持股55.80%、26.1%，如今吴冠江持股仅有0.74%，总共套现130亿元。
而蒋仁生则是通过减持和员工持股计划，累计减持80亿元。也就是说，两大创始人自上市以来共计从上市公司“提款”210亿元之巨。
对比来看，智飞生物上市以来研发支出总计32.68亿元，仅相当于两人套现的16%。
其实，吴冠江早已萌生退意，8年前，他从智飞生物单飞，创立深圳三代人科技有限公司，踏入了“预防接种+互联网”的未知领域。
创业需要烧钱，而从吴冠江减持的节奏和幅度来看，他极有可能全部清仓，目前他还持有10.68亿的市值，这些纸面财富，他都极有可能快速变现。
大股东持续收割财富，频繁的巨额减持，对智飞生物股价造成压制，自2021年5月的历史最高点以来，其股价下滑了近六成，市值蒸发了2100多亿。
危机之时他靠“垄断”称王，繁荣之时他早已拂袖而去。似乎在精明的蒋仁生看来，落袋为安，及早上岸，将财富装入口袋才是正道。
03 利润下滑，股价大跌
走过疯狂的2021年，疫苗开始从非正常繁荣回归平静。新冠疫苗红利消散，智飞生物利润大幅退坡。
2022年，公司实现营收382.64亿元，同比增长24.83%。收入增长，利润下滑，一升一降的背后，主要就是由于高毛利的自研新冠疫苗销售大幅下滑，这也是导致其股价暴跌的重要原因。
▲来源：智飞生物2022年财报
2022年，公司常规自主产品获得17.6亿元的收入，同比增长超35%。可以估算，新冠疫苗收入约15.25亿元，而今年起，这部分收入将存在极大不确定性，倘若没有自研疫苗弥补，智飞生物仍存在不小的“暴雷”风险。
其实，作为创业板第一家民营疫苗企业，蒋仁生带领智飞生物上市时，在招股书中就大力宣传公司的自主研发能力，一度让市场坚信其“自主产品为主，代理产品为辅”的产品策略。
▲来源：智飞生物招股书
无论是招股书，还是每一年度的财务报告，智飞生物都会花费大篇幅，对研发成果和节奏进行着重描写。
身为在行业里摸爬滚打40多年的老兵，蒋仁生肯定深知研发的重要性。目前，智飞生物有7款自研产品和5款代理产品在销售，在研项目28项，包括23价肺炎、四价流感等疫苗产品。
其实，2017年以前很长一段时间，智飞生物长期依靠的就是自主产品。2016年，其代理产品收入仅占1.61%，但自从与默沙东合作后，2020年这一数字达到了92.09%。
诚然，疫苗工程极为复杂，耗资无数，通过代理积累资本，掌控渠道，以实现“曲线救国”的自主研发之路，固然可以理解。
但创业20多年来，尽管智飞生物大力宣传其自研成果，但这位行业里最能赚钱的“疫苗皇帝”，似乎在代理业务上越陷越深。也许巨额的资本价值和躺赚的财富，诱惑力实在太大了。
此前，世卫组织专家组认为“HPV疫苗只需打一针”的消息，其实就是一种“风险提示”，这种几乎等同于“垄断”的护城河不可能永远存在。
弱研发，重代理的“贸工技”的路线，虽然短期会让企业尝到甜头，但它最终会影响企业业绩和盈利能力，而只有坚实的自研技术，才能构筑强大的护城河。
纵观世界生物医药商业史，辉瑞、强生、礼来、默沙东等巨头，甚至再生元、吉利德等后起之秀，这些美国企业占据科技金字塔的顶端，在全球攫取巨额利润，同时引领世界创新药的发展。
在全球科技封锁愈演愈烈的当下，中国生物医药产业需要更多的自主创新，而非一心想着往自己口袋里装钱的商人。
作为创业板一度利润超百亿，位居创业板第三大市值的企业，在研发这条路上，智飞生物和他的执掌者都应该做出更多的表率来。
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