来源：投中网（ID:China-Venture） 作者：张俊雯
千亿市场，紧缺牙医，前五大玩家市占率不足10%。
2月28日，中高端口腔连锁品牌瑞尔集团在二次递交招股书后的一个月，火速通过港交所聆讯。此前，中国口腔医疗集团有限公司(以下简称“中国口腔”)已经四次向港交所递交了上市申请，目前仍未通过聆讯；牙博士医疗控股集团股份有限公司（以下简称“牙博士”）也已提交招股书，但目前尚未有结果。
瑞尔集团是第一家通过港交所聆讯的口腔医疗服务提供商，如顺利，有望冲刺“港股牙科第一股”。此次募集资金将用于业务扩张、开设新的瑞尔及瑞泰医院和诊所、建设及优化信息技术基础设施、补充营运资金等。
瑞尔集团成立于1999年，主要提供普通牙科、正畸和种植三种口腔医疗服务。创始人邹其芳，是国内最早一批海归创业者，旗下拥有定位高端口腔医疗服务的瑞尔齿科和定位大众市场的瑞泰齿科两大品牌。据弗若斯特沙利文数据，按2020年总收入计算，瑞尔集团在国内整个民营口腔医疗服务市场中，排名第三。在高端民营口腔医疗服务市场中，市占率达24.1%，排第一。
背后资方也堪称豪华，包括了凯鹏华盈中国、奥博资本、淡马锡、高盛、高瓴、启明创投以及王思聪的普思资本等。摩根士丹利、瑞银集团任本次IPO联席保荐人。
01 抢夺千亿市场空缺，年薪百万留住牙医
1996年底，从美国沃顿商学院MBA毕业回国的邹其芳，在香港参加会议时，遇到了当年中美史克公司的董事长亨利·温特。温特刚好投资了家基金，收购了当时美国最大的一家种植牙生产公司，计划开拓中国市场，问邹其芳是否感兴趣加入。
一直等待机会的邹其芳欣然应允。邹其芳在市场调研中发现，引入种植牙对于当时的国内市场为时尚早，“高档牙科护理”才是一块值得开发的处女地。
时值90年代末，中国正新兴一群“中产阶层”，比如外企职员、海归华侨，这正是邹其芳要吸引的目标客户。
1999年4月，邹其芳在北京最繁华的长安街边创办了第一家瑞尔齿科口腔诊所。
起初上门患者很少，但一个不经意的电话打破了瑞尔惨淡的境况。
一天下午，瑞尔齿科接到波兰大使馆打来电话，一位部长牙齿掉了一块，第二天要参加重要外事活动，询问能否帮他治疗。第二天一早，瑞尔特意为这位部长提前开门，进行了紧急处理。
美国使馆闻讯也派出首席医师到瑞尔实地考察，随即定下瑞尔作为美国驻华外交人员及家属的指定的口腔服务诊所。
私立口腔诊所在当时的中国还是比较超前的，客户以外国人、海归居多。截至目前，超50家中外知名企业和外国驻华机构都是瑞尔的集团客户，累计服务患者约740万人次。
2010-2011年，凯鹏华盈、启明创投等资本的进入，更是加速了瑞尔扩张，诊所数量不断增长。2017年，邹其芳官宣计划在未来5-8年建立1000家诊所医院。而当时，瑞尔的诊所数量仅为70家左右。
瑞尔突然按下快进键，跟国内民营口腔的崛起不无关联。根据弗若斯特沙利文，中国口腔医疗机构数量由2015年的64,100家增至2020年的87,700家，年复合增长率为6.5%。预期2025年将达到144,500家，增长率为10.4%，市场规模将达2998亿元，而民营口腔将是增长主力，规模将达2414亿元。
面对千亿市场的诱惑，不少民营口腔机构纷纷发力。牙博士主攻江浙皖，泰康拜博医疗和瑞尔在一、二线城市快速扩张，而“牙茅”通策医疗在浙江省渗透率较高。各机构发力市场相对分散、存在一定地域性，故市场仍有挖掘空间。根据弗若斯特沙利文，2020年五大民营口腔医疗服务市场参与者仅占总市场份额的8.5%。
不过，与海外相比，国内牙医资源实属匮乏。2020年，欧洲发达国家每百万人中约有810名牙医，美国约有608名，而中国每百万人中的牙医人数只有175人。行业壁垒低，有经验的牙科医生很容易自立门户，因此，我国口腔医疗行业存在长尾效应。
这导致连锁民营口腔机构不得不“高薪留医”。过去3年，瑞尔集团的全职牙医，平均年收入均在百万以上，最高甚至直逼200万元。而“牙茅”通策的薪酬相对理性。据通策医疗2020年年报显示，“医疗服务”项下人力成本为6.37亿元，而当年通策医疗拥有1381名牙医，每名牙医的平均收入约为46万元。
“高薪留医”，会不可避免地拖慢盈利速度。
02 三家牙科企业齐冲港股IPO，瑞尔体量最大亏损最多
除瑞尔外，2021年还有另外两家牙科医疗机构同样向港交所递交了上市申请：中国口腔和牙博士。
三家机构的主营业务大致相同，分为普通牙科、种植科、正畸科，但侧重有所不同。
瑞尔和中国口腔更侧重普通牙科。招股书显示，2019-2021财年，瑞尔集团普通牙科业务收入占比分别为55.9%、54.0%、54.7%；2018-2020年，中国口腔医疗普通牙科收入占比分别为56.1%、56.8%、58.8%;牙博士同期在普通牙科上的收入占比明显低于前两家，占比30%上下。
牙博士更为侧重正畸和种植科。招股书显示，2018-2020年，牙博士正畸种植业务收入占比分别为65.9%、66.5%、67.5%；同期，中国口腔正畸种植业务收入占比分别为36.9%、36.6%、29.2%；2019-2021财年，瑞尔正畸种植业务收入占比分别为42.0%、43.8%、42.4%。
三家机构都定位高端口腔医疗市场，但地区分布、机构数量略有不同。
瑞尔分布在国内一、二线城市，诊所数量在三家中最多。截至2021年9月31日，瑞尔在国内15座一二线城市，设立了7家医院和104家诊所（包括51家瑞尔齿科品牌及53家瑞泰口腔品牌），拥有882名资深牙医。不过，扩张阶段，新店平均收入较低。招股书显示，平均单诊所年收入为894.4万，不及成熟阶段诊所的50%。
牙博士主要布局在竞争激烈的华东地区。截至2021年6月30日，牙博士在华东地区运营有31家口腔服务机构，其中苏州有19家，而“牙茅”通策医疗超90% 的收入也来自江浙地区。
面对竞争对手的倾轧，牙博士重资加码广告投放，报告期内，销售费用率均超过25%，处于行业最高水平。
相比于前两家，中国口腔更聚焦。仅在温州有4家牙科医院，提供私人牙科服务。不过，4家牙科医院中，仅温州医院一家医院支撑业绩，其它三家医院远未达理想经营状态。
由于瑞尔扩张规模最大，短期内，新店营收增速慢，开销大，导致瑞尔的毛利率维持在10%-20%，而中国口腔和牙博士的毛利率均在50%以上。
但从营收总量看，瑞尔无疑也是这三家中最高的。招股书显示，2019-2021财年（该财年以3月31日为截止日）以及截至2021年9月30日止六个月，瑞尔集团营收分别为10.8亿元、11亿元、15.15亿元及8.41亿元。牙博士2018年-2021年上半年，实现营收6.32亿元、8.71亿元、8.35亿元、5.07亿元；而中国口腔同期营收最少，均在1亿元以下。
从盈利情况看，牙博士是三家中唯一实现净利润不断扩大的企业。招股书显示，2018-2021年上半年，牙博士净利润分别为-0.09亿元、0.16亿元、0.28亿元、0.59亿元。中国口腔医疗虽有利润，但却呈下降趋势。同期，净利润分别为0.23亿元、0.15亿元、0.15亿元、0.08亿元。
瑞尔是这三家中唯一持续亏损的，主要源于雇员福利开支占比较高。报告期内，瑞尔集团亏损分别为3.04亿元、3.26亿元、5.98亿元及4.64亿元。瑞尔的员工开支占比始终保持在50%以上，分别为4.63亿元、5.02亿元、5.85亿元以及3.53亿元。公司在招股书中明确表示，未来将继续为牙医提供更有竞争力的报酬。
03 高瓴、淡马锡等豪华资方，签对赌协议“步步紧逼”
IPO前，瑞尔集团股权结构中，公司董事长兼创始人邹其芳为最大股东，持股34.29%。新加坡主权基金淡马锡（Elbrus Investments）为瑞尔集团最大机构股东，持股10.88%。其他股东还包括：Total Success Investment Ltd.持股10.32%，高盛持股8.24%，KPCB（凯鹏华盈）持股6.35%，启明创投持股5.54%，高瓴资本持股5.13%，奥博资本持股3.01%。
有趣的是，邹其芳曾在创业之初喊出“三不”口号：急功近利的投资者不要，对赌协议不签，5年内不做加盟。
不过，立下的flag在2010年打破。天眼查显示，瑞尔集团上市前共有5轮融资，累计融资金额达4亿美元，估值达9.8亿美元。
多轮融资为公司带来殷实“家底”，也迎来了对赌协议的“步步紧逼”。
招股书显示，瑞尔集团与投资人达成协议，若公司在2020年12月31日前没有首次公开发售且上市前市值少于10亿美元（约77.7亿港元），任何优先股持有人可在发出书面通知的情况下要求瑞尔集团赎回。
结果，瑞尔“赌输了”，截至2020年12月31日，瑞尔集团并未完成上市。瑞尔集团不得不将上述可转换可赎回优先股确认为流动负债。截至2019-2021财年，瑞尔集团的净流动负债分别为1.53亿元、27.5亿元及31.64亿元。
这让瑞尔集团的账面出现“资不抵债”。招股书显示，2019-2021财年，公司总资产分别为18.76亿元、19.03亿元、23.51亿元；总负债分别为35.12亿元、39.31亿元、48.07亿元；资产负债率分别高达187.21%、206.57%、204.47%。
瑞尔集团只能一边积极谋求上市，一边同股东签署文件延后赎回日期。据公告显示，公司分别于2021年1月29日及2021年8月12日与股东签署文件，将赎回触发日期延后，最新的延后赎回日期为2023年12月31日。
瑞尔集团此次通过港交所聆讯，距上市又近一步，既缓解了对赌压力，也释放了投资者的“套现”压力。
瑞尔虽然上市在即，但有些地方仍值得关注。实控人邹其芳之女的控股公司盛朝医疗既为第一大客户，又是前五大供应商之一。
经查，盛朝医疗为瑞尔的关联方，邹其芳之女邹瑾间接持有盛朝医疗65%的股权。盛朝医疗成立于2019年3月14日，主营第三类医疗器械经营等业务。
招股书显示，杭州盛朝医疗科技有限公司在2021年一跃成为瑞尔的第一大客户，交易金额为1033万元，此前盛朝医疗从未出现在前五大客户中。同时，这家公司还是瑞尔的主要供应商之一，采购额为1661万元，位列第四大供应商，采购占比达4%。
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