作者|李俊 来源|俊世太保（ID:taibaocaijing）
距离阿里正式登陆港交所的日子不远了。今天上午9时，阿里巴巴启动香港公开发售，根据规则，发售价格不高于每股188港元，并将于26日正式登陆港交所。
阿里的回归，毫无疑问为在美上市的中概股打开了一扇门，这也意味着中国互联网半壁江山的两大巨头AT将齐聚香江。不过，让我更感兴趣的仍然是字节跳动的IPO地点。
不久前，英国《金融时报》援引知情人士报道称，字节跳动准备明年第一季度在香港进行IPO，虽然字节跳动相关负责人随后对这个消息进行了否认，并回应称：“报道有误”，但种种迹象都在表明字节跳动IPO的时机已经成熟。
一波三折的IPO进程
这并不是字节跳动第一次传出拟IPO的消息。
2018年7月，华尔街日报援引知情人士的报道称，「字节跳动正在与投行磋商，考虑以450亿美元的估值在香港IPO，计划在今年内进行」，当时字节跳动回应称，「公司目前并没有上市的计划和安排」。随后的8月，金融时报给出了另一个说法「字节跳动希望明年上市」。
以字节跳动的体量，在任何市场和任何时间进行IPO都绝非难事，但考虑到此时恰逢字节跳动国际化的关键时刻，这个阶段增长可能比IPO更为重要，再加上张一鸣一直有想要做一家估值千亿美元公司的野望，2018年确实不是IPO的最好时间节点。
随后的10月，字节跳动宣布获得软银等投资机构、KKR的30亿美元投资，估值也随之上升到750亿美元。在宣布这个消息的同时，有外媒报道称「字节跳动内部已启动IPO相关的准备工作，计划2019年上市」。
这个消息一直未经字节跳动官方证实，但在随后的11月，软银愿景基金官方确认了向字节跳动注资的消息。在字节跳动披露Pre-IPO融资时，全天候科技还曾披露软银等机构与字节跳动签订了对赌协议，「据融资材料披露，若6年内未IPO，将按8%复利回购」。
不久之后，路透社撰文证实了这个猜测，「字节跳动虽然以780多亿美元估值融资，但多个信源表示其部分融资的条件是对赌其IPO时估值达到900亿美元」。此时的字节跳动应该已经做好2019年IPO的准备，但2018年广告业务增速意外的低于预期彻底打乱了这家公司的节奏。
2019年1月，外媒报道称，由于广告业务增长速度低于预期，全球估值最高的创业公司字节跳动2018年营收勉强达标。当时还有知情人士透露，「在最近一轮融资中，字节跳动对投资者称预计2018年营收为人民币500亿-550亿元，只达到预期范围下限，这也是数年来字节跳动营收首次没有超过预期，原因是它推迟了对新功能变现的时间和广告业务增长低于预期」。
字节跳动的营收主要依靠的广告，广告增长不及预期，势必对其估值增长带来不小的影响。如果进一步参考Facebook和百度的市盈率和营收，以字节跳动500亿元的营收（2018年百度的营收超过1000亿元），其实很难在资本市场获得超过500亿美元的估值，这距离投资机构和张一鸣的心理价位，无疑相差甚远。在接下来的几个月时间里，字节跳动也将更多重心放在了TikTok的全球化扩张上。
进入到今9月，路透社报道称「字节跳动上半年营收好于预期，在500~600亿元之间，尽管上半年总体上亏损，但字节跳动在6月份的盈利为正，并且有信心在下半年实现盈利。强劲的增长促使这家位于北京的创业公司调整了2019年度的营收目标，从去年年度发布的人民币1000亿元上调至人民币1200亿元」。
最新的就是10月份这次IPO的消息，虽然再一次没有得到字节跳动官方的确认，但营收超预期的增长、整体实现扭亏为盈、国际风投和PE机构的集中入场，似乎都在暗示字节跳动已经开始为IPO紧锣密鼓的准备。
对字节跳动来说，2019年的营收增长为估值提升带来了足够的想象力，海外的Tiktok也正在成为Facebook不容忽视的竞争对手，IPO的时机显然已经成熟。
千亿美元的两难抉择
2014年秋，当时还只是小有名气的张一鸣访问了硅谷，参观了Facebook、特斯拉和Airbnb的办公室。回到北京后，他在一篇博客中写道：「中国科技公司的黄金时代即将来临」。后来他在一次外部的演讲中提到，「互联网的边际成本降低很快，同样的投入，全球化市场是国内市场规模的5倍，能否全球化发展，决定了互联网企业能否长期持续参与竞争」。
字节跳动的IPO传闻，一直伴随着这家公司的全球化进程和营收增长而变化，从2017年的150亿元，到2018年500亿元，再到2019年营收目标上调至1200亿元，其营收一直都呈现出高速增，旗下产品全球总MAU也超过10亿，这样一家公司实际早已有足够的实力可以登陆资本市场。字节跳动何以迟迟不上市？对赌目标「估值900亿美元」迟迟没有完成很可能是一个诱因。
2016年的头条年会上，张一鸣曾给自己和公司定下了三个目标：①希望能够抢占过1/7的媒体时长，通过更强大的广告系统、更强大的商业系统达到1/5的市场收入，希望在2020年能达到100亿美金。②到2018年，希望再进一步成为真正市场的绝对第一名，能够占到一半。到2019年全球化全面成功，能够成为全球第一的创作平台。③希望将公司市值做到千亿美金。
如今这三个目标似乎只剩下第三个没有实现，对野心勃勃的张一鸣来说，估值千亿美元是最起码的目标。伴随着营收持续性的增长，字节跳动对千亿美元估值的信心也越来越强，这从今年4月其内部回购期权的价格也能得到印证。
但WeWork在一二级资本市场的估值倒挂，却毫无疑问给字节跳动的千亿美元估值目标蒙上一层阴影。字节跳动在一级市场当下的估值大体上维持在750亿美元~900亿美元这个区间范围，但真登陆二级市场之后，还能不能维持这个估值，其实是一个很大的难题。
今年上市的Uber、Lyft和Slack等公司估值的腰斩给超级独角兽们敲响了一记警钟，资本市场开始更愿意将资金投向那些可以带来稳定利润的价值公司。资本市场对Uber、Lyft和Slack等成长股高估值的担忧，也标志着一级市场胡乱估值并且可以不受惩罚的时代彻底结束。（我在《高估值时代结束了》一文中对这个问题有过详细的论述，有兴趣的朋友可以去看看这篇文章）
易凯资本CEO王冉的一个观点很有参考意义，「传统经济发展了那么多年，二级市场的估值体系始终没有大的改变，总体上还是围绕利润与现金流，要么现金流折现，要么找市盈率可做参照的可比公司或可比交易。二级市场的“可比”基础是很多同类型的公司，他们背后是数不胜数的大大小小的投资人给出的估值」。
字节跳动的二级市场的估值更大程度上取决于资本市场如何定义这家公司。张一鸣曾这样定义，「希望在未来的五年内有机会能够取代Twitter和雅虎，成为全球第一大内容创作平台」，而今日头条新一任CEO朱文佳则这样定义，「我们希望打造出一个最好的通用信息平台，帮助人们看到更大的世界」。
上线7年，字节跳动已涵盖图文、视频、问答、微头条、专栏、小说、直播和音频等内容体裁，并囊括内容运营、推荐引擎、关注订阅和搜索引擎等分发方式，业务更涉及金融、游戏、教育等众多领域，这是一个非常复杂的信息综合体。
透过核心看本质，无论是内容创作平台，还是通用信息平台，字节跳动本质上其实和Facebook在做同样一件事，那就是信息分发，所以大体上可以用「媒体平台」这样一个词来定义字节跳动。但问题也就在这，因为资本市场对「媒体平台」存在两套完全不同的估值体系，也即「社交」和「娱乐」。
「娱乐媒体平台」具有很强的可替代性，即使产品本身已经形成规模化优势，仍然会存在周期性效应，一旦出现新的娱乐平台，用户很可能会流向新的平台，像早期微博推出的小咖秀，当年也是一款现象级的产品，但当抖音强势崛起之后，这款产品很快就泯灭于众人。「娱乐媒体平台」还有一大困境，那就是很多时候营收高度依赖少数高净值付费用户，直播赛道就是一个典型的代表，所以资本市场给的估值并不高。
「社交媒体平台」则具有非常强的护城河，社交承载的最核心价值是人与人沟通的情感需求，当用户在平台上沉淀下来，其实很难发生转移，更重要的是「社交」的商业化想象空间远高于「娱乐」，像腾讯基于社交衍生出了游戏、广告和金融科技收入，在这之外又可以给电商、生活服务导流，单个用户贡献的商业价值远高于一般的娱乐媒体平台。对于成熟的社交平台，资本市场愿意付出极高的溢价。
刚刚发布Q3财报的YY和Snap是印证这套估值逻辑最好的案例，两家公司都是全球化企业，业务范围也存在一定的相似性，均含社交、短视频和直播，活跃用户大体上也处在同一个量级。第三季度，YY总营收为68.822亿元（9.8243亿美元），非美国通用会计准则下净利润为5.741亿元（0.8195亿美元）；Snap营收为4.46亿美元，非美国通用会计准则下，净亏损2.27亿美元。
无论营收还是利润，YY的财务数据都远好于Snap，但当下在资本市场，YY的市值不足50亿美元，而Snap的市值却超过200亿美元，出现这种估值倒挂的现象，美股市场对中概股不友好是一方面因素，但更重要的是YY和Snap面临是两套完全不同的估值逻辑，前者被定义成「娱乐媒体平台」，后者则被定义成「社交媒体平台」，而「社交」估值远高于「娱乐」。
在张一鸣决定全力转型智能社交时，GGV管理合伙人童士豪曾这样问过张一鸣，「你们原来做头条，怎么转去做社交呢？」张一鸣回答，「是业务推动改变的」，但更重要的其实还是「估值驱动」。没有「社交」，字节跳动将会很难突破千亿美元的估值天花板，字节跳动能否在资本市场获得高估值的关键也在于这家公司是否会被当成「社交媒体平台」。
为什么一定会是港交所？
选择纳斯达克，还是港交所，这是摆在所有想要上市的中概股公司面前的一道选择题。但我们不得不承认的一件事，美股资本市场确实对中概股存在偏见，很多中概股公司的经营数据并不弱于美国的对标参照物，但估值上往往远远不及这些对标参照物。
据投中信息团队统计，截至10月20日，2019年Q3季度前在美股上市的21支中概股中15支已经破发，破发率高达71%，其中首日破发率达33%，首日跌幅16.3%。由此可见，今年赴美上市的中概股表现都不算好，而已经在美上市的中概股也被严重低估，阿里回归港股就是最好的印证。
估值是一门艺术，尤其二级市场的估值体系更是那些最顶尖金融精英们的一场认知博弈战，而对中概股定价的话语权一直掌握在华尔街的资本家手中。在中美商贸紧张关系加剧的情况下，中国的科技公司在美国正受到越来越多的审查，投资者也在尽力远离这些不确定性。
今年10月初，彭博社就报道称，白宫正考虑将中概股从美国证券交易所除牌，以限制美国投资者对中国企业的投资。这个消息虽然遭纳斯达克官方否认，但对字节跳动这样一家很可能融资超过100亿美元的超级独角兽来说，显然并非是一个好消息。
字节跳动在海外市场存在监管风险，同样也是未来的一大隐忧。今年2月，字节跳动还被美国联邦贸易委员会(FTC)处以创纪录的570万美元罚款，原因是Musical.ly在被字跳收购之前曾非法收集13岁以下儿童的个人信息。第二季度，印度政府向苹果公司施压，要求删除抖音应用，禁令虽被取消但也直接导致TikTok下载量减少了约1500万。
上个月，《纽约时报》发表了一篇由耶鲁大学博士生撰写的评论文章，题为《我们应该担心中国如何使用像TikTok这样的应用程序》(We Should Worry About How China using Apps Like TikTok) 。面对监管与隐私保护质疑，TikTok 主动在美国市场上引入第三方内容监管组织，旨在提高在内容自我监管政策和保护用户做法方面的透明度，但迎来的最新消息是，扎克伯格对TikTok发起猛烈抨击，称这款源自中国的短视频应用“审查政治抗议”，包括在美国境内。
赴美登陆纳斯达克与Facebook、谷歌和亚马逊等顶尖科技巨头同台较量，确实才字节跳动是最好的归属，但理想终究是会败给现实。对字节跳动来说，赴美IPO，不仅会面临政策上的风险，估值上也会面临极大的不确定性。
Pre-IPO轮融资时的900亿美元估值对赌协议，这是字节跳动投资者的最低心理价位，这是一个不容有失的目标，但没人可以确保，当字节跳动登陆纳斯达克时，这家公司可以像预期那样获得投资者青睐。要知道，即使是过去三十年最成功的投资者孙正义，也曾错误的预判了二级市场对Uber和Wework的定价。
字节跳动一旦被定义成「娱乐媒体平台」，即使今年1200亿元的营收目标可以完成，这家公司很可能会面临YY一样被低估的结局，最终估值区间将会落在200亿美元~300亿美元的范围，而当这家公司被定义成「社交媒体平台」时，字节跳动会享受和Facebook、Snap一样的社交溢价，即使其年度营收只有1000亿元，估值也可能会接近1500亿美元。
字节跳动的算法和数据积累，以及产品可复制的方法论，让这家公司显得与众不同，但资本市场毕竟找不到一家类似的可比参考标的，想要像拼多多一样打破投资者对中概股的既有偏见，字节跳动必须交出一份远超投资者预期的成绩单，而这也会是字节跳动IPO进程中的最大挑战。
当然，还有一种可能性，那就是字节跳动被当成是技术性的搜索公司，毕竟推荐引擎本身就是搜索的一种变形，这个时候字节跳动的可比公司将变成谷歌或者百度，按照1000亿~1200亿元的年度营收来计算，字节跳动的估值区间将落在500~800亿美元，这也是当前最适合字节跳动的估值体系，但很显然张一鸣的野心绝对不是想取代百度。
有意思的是，这些问题在港交所很可能都将不复存在。香港市场对中国市场非常熟悉，中概股往往能获得合理的溢价。自港交所开启“同股不同权”后，小米、美团、海底捞、平安好医生这两年先后在港股上市，这些新经济企业绝大多数都表现不错，阿里巴巴回归港股的尘埃落定也让投资者摩拳擦掌。
这其中，同为TMD三巨头之一的美团，今年在资本市场表现最为抢眼，年内累计涨幅超115%，市值突破5500亿港币，给投资者带来了丰厚回报，这毫无疑问会成为字节跳动获得高估值的一个很好支撑。
相比其他证券交易所，香港具有地理邻近及文化邻近的优势，语言沟通上更为便捷；作为人民币离岸中心，港交所也能够节省赴港上市企业的沟通成本和融资成本。更为重要的是，继沪港通和深港通开通之后，内地投资者同样能够通过这些渠道投资这些标的，避免内地投资者错失新经济的增长红利。
字节跳动在这里也不用再去担忧投资者认知的问题，因为这家公司只要不断向市场强化「我是腾讯最大的竞争对手」，市场自然会将其定义成「社交媒体平台」。事实上，字节跳动也确实对腾讯的基本面造成了冲击，抖音的崛起不可避免的抢占了社交和游戏的用户时长，反应在腾讯Q3财报最直接的体现——社交媒体广告收入同比下滑28%。
一边是对中概股存在偏见的资本市场，并且估值上很可能会面临极大的不确定性；另一边是对新经济敞开怀抱的金融中心，以及嗷嗷待哺想要通过港股通南下的A股韭菜们。
很显然，这是一个非常容易下的决定。
匿名用户
