2026年2月23日，港股走出强势普涨行情，恒生科技指数大涨3.34%，但大模型板块却逆势“跳水”，上演了一场极致的冰火两重天。
智谱（2513.HK）单日暴跌22.76%，MiniMax（0100.HK）跌幅达13.35%，两家公司在三天内从双双突破3000亿港元市值的高位，合计蒸发近千亿港元。
这场暴跌不是偶然，而是大模型行业从“技术狂欢”向“商业实战”转型的必然阵痛。
它撕开了国产头部玩家的核心短板，也宣告了“唯性能论”时代的彻底终结。
一、一封致歉信，压垮了估值泡沫
故事的起点，是智谱GLM-5的发布。2月12日，智谱推出新一代旗舰大模型GLM-5，定位对标Anthropic的Claude Opus 4.5，在权威编程基准测试中拿下开源模型最高分。
为应对更高的算力消耗，智谱同步对GLM Coding Plan套餐涨价30%起，美团元老王慧文将此称为“行业标志性转折点”。
技术突破叠加商业化信号，直接点燃了资本市场热情。
智谱自1月8日上市，43天内股价暴涨524%，2月20日单日涨幅更是达42.72%，市值一度突破3232亿港元，超越京东、快手等老牌科技企业。
MiniMax同样表现亮眼，上市后累计涨幅达488%，市值紧随其后突破3000亿港元。
但狂欢背后，危机早已潜伏。GLM-5发布后，用户调用量远超预期，智谱的算力扩容节奏完全跟不上，只能按Max、Pro、Lite的顺序分批次开放服务。更关键的是，智谱设计的“高峰期3倍消耗、非高峰期2倍消耗”分层策略，未向用户清晰说明，引发“消耗变快”的普遍抱怨。
2月21日，智谱发布致歉信，承认在规则透明度、灰度开放节奏、老用户升级机制上存在严重问题，并推出全额退款、一键回滚、服务延期15天的补偿方案。
这本是一次常规的危机公关，却成为压垮股价的“最后一根稻草”——二级市场开始质疑其运营能力，以及高估值背后的基本面支撑，恐慌性抛售随之而来。
二、技术很强，商业很“弱”
智谱的“翻车”，并非个例，而是国产大模型企业的共性问题：重技术研发，轻商业运营；重性能跑分，轻落地体验。
从技术层面看，国产头部模型已跻身第一梯队。
智谱GLM-5通过DSA稀疏注意力机制，将推理成本降低超30%，并完成与华为昇腾等七大国产芯片平台的适配；MiniMax M2.5凭借MoE架构，将推理成本降低一个数量级，成为不少C端产品的核心支撑。但技术优势，却被糟糕的运营体验彻底抵消。
ListenHub CEO橘子直言，模型越强，token越稀缺，涨价本身符合行业逻辑，但智谱的商业化团队显然没做好承接流量的准备。
这种技术发布、商业化节奏与运营能力的错位，暴露了国产企业的短板：实验室里的技术能打，却难以转化为稳定的用户服务。
更致命的是，高估值缺乏基本面支撑。招股书数据显示，智谱过去三年经调整净亏损逐年翻倍，2024年达24.66亿元；MiniMax 2022年至2025年前三季度累计亏损达13.2亿美元，且亏损幅度仍在扩大。
反观全球头部玩家Anthropic，其年度经常性收入（ARR）从2023年的1亿美元暴涨至2026年2月的140亿美元，估值高达3800亿美元。
两者的差距，不在技术性能，而在商业闭环。
Anthropic扎根编程领域，将技术优势转化为稳定的商业收入，形成了“技术-商业化-再研发”的正向循环；而国产企业仍停留在“靠技术讲故事”的阶段，缺乏可持续的盈利模式。
三、从“能打”到“能用”，商业化才是生死局
千亿市值蒸发的背后，是大模型行业逻辑的根本重构。IDC数据显示，2025年全球企业级AI采购中，仅17%以“评测分数”为核心依据，68%的客户更关注场景适配性、服务稳定性与成本控制能力。
这意味着，行业已经告别“唯性能论”，“好用”的前提是“能用”。
过去，大模型企业只要在技术评测中取得好成绩，就能获得资本追捧。但现在，企业客户更看重实际应用价值：模型能否稳定运行不中断？能否适配自身业务场景？成本能否控制在合理范围？这些都是智谱们目前未能解决的问题。
开源证券指出，2026年成为大模型行业的“商业化关键年”。历经2023-2025年的混战，赛道已从“模型竞赛”进入“商业化淘汰赛”。
对于国产企业而言，此次市值回调并非坏事，反而能让行业回归理性，聚焦真正的核心竞争力。
想要在淘汰赛中胜出，国产大模型企业必须补上三大短板。
首先是算力基础设施建设，没有充足稳定的算力支撑，再强的模型也只是“中看不中用”。
其次是商业化运营能力，技术研发决定上限，运营服务决定下限，需要专业团队统筹定价、用户服务与流量承接。
最后是构建可持续的盈利闭环，找到明确的应用场景，将技术优势转化为实实在在的收入，通过商业化反哺研发。
四、暴跌不是终点，而是行业成熟的起点
智谱与MiniMax的千亿市值回撤，是市场给国产大模型企业上的一堂“商业化公开课”。它告诉我们，AI的价值不在于实验室里的跑分，而在于落地后的价值创造；资本的追捧，最终会回归商业本质。
对于智谱、MiniMax而言，此次回调既是危机，也是转机。唯有正视短板、快速补位，才能在激烈的竞争中站稳脚跟。对于整个行业来说，告别狂欢、回归理性，才能让大模型技术真正落地生根，创造持久价值。
2026年，大模型赛道将不再为单纯的技术突破买单。只有那些能平衡技术性能、运营服务与商业盈利的企业，才能成为真正的赢家。这场暴跌，不是AI泡沫的破裂，而是行业走向成熟的必经之路。
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