来源：投中网（ID：China-Venture） 作者：陶辉东
撤否企业找到“再就业”新路了？
近日A股接连出现上市公司收购IPO撤否企业。8月28日，双成药业公告，将通过重大资产置换、发行股份及支付现金的方式购买宁波奥拉半导体股份有限公司（下称奥拉半导体）股权。8月29日，莫高股份也公告，拟通过收购及增资获得甘肃皓天科技股份有限公司（下称皓天科技）51%股权。
奥拉半导体和皓天科技都是近期冲击科创板IPO失败的企业，前者在2024年5月份撤回了科创板上市申请，后者则在2023年12月撤回了科创板上市申请。
A股IPO撤否率目前依然居高不下。据Wind统计，2024年以来，截至8月28日已经有348家企业撤回IPO申请。相比之下，2024年上半年A股仅新增受理35家企业IPO，撤的比报的多得多。在浩浩荡荡的撤否大军中，不乏各级专精特新、小巨人等明星创业公司。这些撤否企业如何再就业的问题令VC/PE们头疼不已。
有意思的是，双成药业和莫高股份都是已经连续多年亏损，面临退市风险的上市公司。难道撤否企业与亏损上市公司的联姻，是当下的版本答案吗？
明星企业折戟IPO
这次被并购的两家撤否企业都曾是备受追捧的明星企业。
奥拉半导体的创始人是今年已经71岁的海南著名企业家王成栋。王成栋早年下海来到海南，通过搞房地产赚到第一桶金，2000年之后投身医药领域，在海口创办双成药业，聚焦做多肽药物。2012年，双成药业成功在深交所挂牌上市，而后他又把目光转向了半导体，2017年收购了印度奥拉获得时钟芯片技术，并于次年正式创办了奥拉半导体。
奥拉半导体创立后成为中国去抖时钟芯片领域的龙头企业。招股书显示，2021年奥拉半导体销售收入达到4.8亿元，在中国去抖时钟芯片市场份额高达61.27%。2022年，奥拉半导体获评国家级专精特新“小巨人”称号。
2021年1月，奥拉半导体通过老股转让的方式，引进了瑞业数金、宁波通商基金、中航信托、丝路华创、疆亘资本、弘毅投资众多投资机构，该轮融资中奥拉半导体的估值高达100亿元。
2022年11月，奥拉半导体申报了科创板上市。不过，在经历三轮问询、历时一年半之后，奥拉半导体最终却在2024年5月撤回了上市申请。推测原因，应该是奥拉半导体处在巨额亏损之中。招股书显示，奥拉半导体在2022年上半年、2021年分别亏损了4.7亿元、11亿元。
皓天科技创始人薛吉军是香港大学博士后、兰州大学副教授。2006年薛吉军参与创立了皓元医药，这家公司在2021年成功登陆科创板，不过薛吉军在2012年就已退出。2009年薛吉军再次创业，创立了皓天科技。
皓天科技的定位是一家生物医药综合服务平台，主要是面向创新医药企业，提供高端药物原料药及其关键中间体、佐剂等功能分子的设计、合成、功能化应用过程中的CDMO和CRO服务，其服务的客户包括龙沙、礼来、恒瑞、齐鲁制药、康龙化成等知名药企。2021年，皓天科技被评为甘肃省专精特新中小企业。
2016-2022年，皓天科技累计完成了6轮融资，投资机构包括济峰资本、创享投资、赣州春雨资产、安鸿汇盛、华义创投等。2022年11月的老股转让中，皓天科技的估值达10.9亿元，这一年其营业收入2.9亿元，净利润4741万元。
然而，皓天科技冲击IPO也失败了。2023年6月皓天科技申报了科创板IPO，当年12月终止。
连年亏损，要靠并购翻身？
4月份出台的新“国九条”明确要加大对借壳上市的监管力度，这之后罕有企业敢于宣布借壳上市。不过，这两起撤否企业的并购案虽然不构成借壳上市，却颇有些借壳上市的味道。
最令人关注的是估值。这两家被并购企业此前的估值都不低，甚至比发起并购的上市公司市值还高。奥拉半导体在2021年的股权转让中估值高达100亿元，但双成药业的市值不过20多亿元。皓天科技在2022年11月的Pre-IPO轮融资中估值达到10.9亿元，而莫高股份在披露收购案前的市值仅仅是12亿元。
并且，它们还都是跨界并购。双成药业是一家药企，与半导体八竿子打不着。莫高股份则是一家做葡萄酒的企业，与医药也是毫不相干。
这种“蛇吞象”式的跨界并购，显然并非通常所说的产业并购。自从IPO收紧以来，拟上市企业、VC/PE都把目光转向上市公司的并购，然而今年以来实际落地的产业并购只有屈指可数的几例。大家都明白，产业并购对战略协同匹配度的要求很高，可遇而不可求。相比之下，跨界并购反而更容易一拍即合。
从双成药业和莫高股份的角度来看，它们本就有着极为强烈的并购需求。
双成药业的主业面临很大的经营压力。不久前披露的半年报显示，双成药业在2024年上半年再次亏损了2422万元，此前双成药业已经连续四年亏损。双成药业的股价今年也是一路走低，最低时不足4元/股，市值不足15亿元。
莫高股份的境况也类似。这些年国内葡萄酒市场规模连年下滑，莫高股份的业绩也是一年不如一年。半年报显示，莫高股份2024年上半年净利润是-925万元。2020年-2023年，莫高股份同样是连续四年亏损。
今年A股出现退市大潮，双成药业和莫高股份虽然眼下还没有ST，但自救也是刻不容缓了。通过并购实现业务转型，扭转公司发展势头，对它们而言是顺理成章的选择。
最不济，并购至少能拉一波股价——自披露公告后，莫高股份连续收获了三个涨停。双成药业8月28日因筹划重组而停牌，不过在停牌前一日股价大涨了9.21%。
高估值如何处理？
目前，双成药业和莫高股份都还没有披露交易草案，尚不清楚收购的具体估值。要知道，估值一直是阻碍一级市场并购退出的一大难点，奥拉半导体和皓天科技的高估值要如何处理，是接下来的看点。
双成药业收购奥拉半导体的交易非常特殊，双成药业两家公司的实控人都是王成栋（以及王成栋的儿子WANG YINGPU）。此次双成药业并购奥拉半导体采取了资产置换模式。双成药业将把原有业务的相关资产及负债与奥拉半导体进行置换，差额部分由双成药业向奥拉半导体的股东发行股份及支付现金购买。
招股书显示，王家父子一共持有奥拉半导体57.5%的股份，奥拉半导体的员工持股平台持有公司29.43%的股份，其它股东持有公司13.06%的股份。双成药业的公告未提及对于这些小股东的安排，具体交易方式、交易方案还有待披露。
莫高股份的公告则表示，目前初步拟定的股权收购的主要交易对方是公司创始人薛吉军以及三家员工持股平台，其余交易对方尚在沟通过程中。莫高股份此次拟收购皓天科技51%的股权，薛吉军以及三家员工持股平台持股比例合计为38.92%。将有多少投资机构参与这次并购，将如何参与，目前均不得而知。
考虑到市场的变化，两家标的企业降一降估值恐怕难以避免。一位投资人向我分析道，一种解决方式是对创始人和投资机构的股权差异化定价；另一种可能是，创始人可以在套现后再履行回购。
8月23日，科创板上市公司思瑞浦发行可转债购买创芯微100%股权的交易获上交所并购重组委审议通过，成为“科创板八条”后最新一个过会的并购交易。在这起并购中，创芯微的整体估值10.6亿元，大幅低于其最后一轮融资时13亿元的估值。不过，创芯微的创始团队和投资机构在交易中采取差异定价，前者的股权价格仅相当于后者的一半。通过这种安排，创芯微背后的投资机构依然取得了20%以上的收益，按它们两年的投资期计算，年化回报可以接近10%，轻松跑赢余额宝。
在当下退出难于登天的背景下，这样的收益已经能够令人满意了。最近一位FA跟我说，据他了解，最近三年的基金当中，分过红的基金不会超过10%。想起不久前的一次会议上，一位LP痛心疾首地表示，不要求GP一定把DPI做到1，如果每年能有一些分红，哪怕有个10%、5%，也能让LP安心一点。
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